天风证券:贸易战好于大约50%人的预期,红十月延续

奇谈君 2019-10-1219:40:56 评论 284

来源:天风证券

摘要

核心观点:

此轮贸易战谈判结果与我们9月下旬的问卷调查相比,好于大约50%投资者的预期。伴随核心公司不错的三季报,10月将延续8月初以来消费和科技龙头的反弹势头。

但是在前期关税没有削减,同时国内放松仍然“小心翼翼”的情况下,经济小幅走平的概率大,全面复苏的概率小,因此指数的震荡格局没有改变。

红十月过后,三季报兑现,市场的主要风险在于“涨多了”,潜在风险在于外围美股的下跌传导和内部全面通胀对宽松预期的掣肘。

建议红十月后逐步切换一些“稳定类板块”,年底完成估值切换的概率极高。在05年至今,我们统计的四季度60大重点行业上涨概率中,风电、水泥、保险、银行、养殖、特高压、工程机械、航运、空调上涨的概率都超过了70%。从战胜沪深300的概率上来看,空调、风电、航空的概率最高。

根据新华社对贸易谈判的官方报道:

(1)“双方在此轮磋商中就共同关心的经贸问题进行了坦诚、高效、建设性的讨论,在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展,讨论了后续磋商安排。”

(2)特朗普表示:“美中经贸磋商取得了实质性的第一阶段成果”、“希望双方团队抓紧工作,及早确定第一阶段协议文本,并继续推进后续磋商。美国欢迎中国留学生赴美留学。”

另外,关税方面,综合网易财经、美联社等媒体的报道:

(1)美方推迟原定于10月15日开始的关税上调(2500亿美元商品关税从25%提升到30%)。

(2)但是12月15日对扩大到智能手机、玩具和电子游戏在内的至少1560亿美元的商品加征15%关税的问题尚未解决。

1、综合来看,此轮贸易战谈判结果与我们9月下旬的问卷调查相比,好于大约50%投资者的预期。此前的问卷调查中(大约1600份),有47%的投资者认为10月中美谈判不会有任何结果,再加上9月末一系列中美不和谐的情况出现,这一比例可能更高,市场预期可能更低。因此,这一谈判结果至少好于很大一部分投资者的预期。后续可以期待11月中旬APEC上中美元首的会面,以及对关税的表态。

天风证券:贸易战好于大约50%人的预期,红十月延续

2、伴随继续改善的风险偏好以及核心公司不错的三季报,10月将延续8月初以来消费和科技龙头的反弹势头。9月下旬的路演中,市场最为担心的是维稳预期结束以及贸易战不确定性对风险偏好形成压制,因此开始纷纷兑现收益,市场经历了半个月的调整,大家对国庆后的预期也都比较低。但贸易战的部分超预期,让8月份以来风险偏好的逐步修复得以延续,红十月的概率继续加大。并且在红十月的过程中,自7月中上旬开始中报预告超预期并且三季报预期也不错的科技龙头和消费龙头有望继续保持强势。

3、但是,客观来说,在前期关税没有削减,12月15日关税没有定论,同时国内放松仍然“小心翼翼”的情况下,指数的震荡格局没有改变。指数的全面上台阶(或者牛市),无非依靠于两方面因素:要么估值全面抬升、要么盈利全面复苏。

(1)首先,估值无差别的全面抬升,需要依靠于政策的全面性放松。在今年以来的多篇报告中,我们都曾利用下图对A股的估值和业绩进行判断。即:①信用扩张的前半场预期盈利改善、A股全面估值抬升;②信用扩张的后半场盈利改善但估值难以继续提升;③信用收缩的阶段全面杀估值。

历史上五轮信用周期,都发生着同样的事情:“信用全面扩张——市场整体估值抬升(赚估值增长的钱)——盈利逐步企稳(赚业绩增长的钱)——信用全面收缩——市场整体估值下移”,以此往复。

但是此轮从1月开始的信用扩张,没能像前五轮,持续一年以上的时间,很快在二季度开始收缩,背后就是我们所说的“抵抗式托底”的政策主基调导致的是“小心翼翼”的政策放松,与前五轮周期中“大开大合”的政策刺激形成了明显的反差。

因此,在9月全面降准、专项债加速的情况下,我们目前能够判断是9月后代表信用扩张的债务总额同比增速不会更差,但大幅趋势性起来的可能性非常小。

天风证券:贸易战好于大约50%人的预期,红十月延续

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(2)其次,盈利的全面复苏,意味着大市值的金融周期、中小市值的制造业公司,盈利要触底改善。而这两种类型公司的盈利改善,需要依靠于经济的全面复苏。否则,盈利能够改善的公司还是聚焦在头部公司——部分是“胜者为王”、集中度提升下收益的行业龙头,部分是5G产业周期中受益的科技类公司。

对于整体盈利而言,虽然Q4有望出现企稳,但更多是依赖于去年Q4极低的基数,包括了价格的低基数(PPI)和资产减值(包括商誉)大面积计提导致的低基数。

因此,A股整体盈利的拐点,还有赖于经济的全面复苏。在政策保持定力、放弃全面刺激的背景下,经济的全面复苏要么是内生的库存周期带动,要么是外生的贸易战全面达成协议(取消所有关税)。

第一,关于库存周期,当前库存周期处于历史经验值的底部,继续大幅去库存的可能性较低,但是能否大幅反弹,还取决于房地产投资的情况,而地产投资的不可预测性在最近几年显著提升,是未来最大的变数,尤其是明年年中开始(届时可能已经有超过一年半没有怎么拿地了,新开工的压力会大幅提升)。更重要的是,在关税的不确定性面前,企业家面临极为复杂和不稳定的经营环境,大规模库存回补的意愿不足,意味着库存有可能会长期位于理论上的底部位置。

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第二,关于贸易战,目前的谈判结果虽然超出预期,推迟了10月15日准备提升到30%的关税,但是前期加征的关税、12月15日准备加征的关税,都还没有解决。更长期来说,中美双方在诸多领域都存在很多难以解决的矛盾,诸如强制性技术转移、工业补贴、国有企业等等。

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4、红十月过后,三季报兑现,市场的主要风险可能在于“涨多了”,潜在风险在于外围美股的下跌传导和内部全面通胀对宽松预期的掣肘。在市场维持震荡格局的背景下,红十月过后,“涨多了”本身就是风险,年底不确定性的增加和防御并兑现思维的增加,需要警惕。

前者的潜在风险主要在于美国经济的持续低于预期,美股的风险偏好中期取决于EPS而非政策和利率,因此一旦EPS大幅回落,美股一般都会出现较大风险,即便有政策宽松,也难以对冲。

后者的潜在风险主要在于油价导致的全面性通胀,由于年底的油价基数非常低,油价的轻微上涨可能都会引起通胀的明显回升。但如果仅仅是猪价导致的结构性通胀,则不用太过担心会对宽松政策形成掣肘。

但两个潜在风险,不论是前者还是后者,当A股处于震荡区间的下沿时,比如5月(美股大跌、滞胀预期)对市场尤其是头部公司就影响有限。

但如果是市场反弹到了较高的位置时(比如18年2月),或者A股本身业绩出现问题时(比如18年三季报期间),那么这两个潜在风险可能就会影响比较大。

5、在此基础上,建议“红十月”后逐步切换一些“稳定类板块”,年底完成估值切换并阶段性占优的概率极高。在05年至今,我们统计的四季度60大重点行业上涨概率中,风电、水泥、保险、银行、养殖、特高压、工程机械、航运、空调上涨的概率都超过了70%。从战胜沪深300的概率上来看,空调、风电、航空的概率最高。

天风证券:贸易战好于大约50%人的预期,红十月延续

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风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

奇谈君

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