海通宏观:从缩小版2018到放大版2019

奇谈君 2021-09-0719:55:32来源:海通宏观 评论 376

概要:2020-2021年,宏观经济和政策的变化很大很快。去年我国在全球率先防控住疫情,经济率先修复,政策也率先向常态靠拢。宏观变量的波动对大类资产的轮动也产生了较大影响,市场波动和风格转换也很剧烈。

其实从宏观环境上来看,我们一直在强调,今年可以说是类似缩小版的“2018年”。展望未来,会逐渐过渡到放大版的“2019年”。当前似乎又到了关键窗口期,宏观经济和政策的走势和节奏,势必会对未来大类资产走势产生较大的影响。本文我们试图对后续经济和政策走势加以分析,也梳理下今年以来的状况。

不过,我们认为,中短期经济的波动是正常现象,随着新发展理念的贯彻实施,经济结构不断优化调整,我们对长期中国经济增长的潜力充满信心。


1. 缩小版的“2018年”

为什么说今年很像2018年?其实无论是经济的走势,还是政策的方向,和2018年都是一致的。

首先看经济,在2018年的时候,经济增速从年初开始下行。今年也是如此,虽然公布的各种经济和盈利数据的同比增速都很高,但其实主要是由于去年的低基数带来的。要判断经济景气程度的变化,必须剔除低基数,所以每个月统计局在公布各种数据的时候都会测算两年平均增速。其实剔除低基数后,本轮经济增长最快的时候就是在去年四季度,具体月份就是去年的11月份(具体参见我们今年4月份的报告《“高点”早已经过去——如何理解今年的宏观数据》)。

但是在上半年的时候,对经济走势的分歧还是比较大的,直到7月份的降准统一了市场的预期。之所以对经济分歧很大,是因为经济结构本身就分化很大:比较亮眼的是出口;上半年房地产经济虽然下行,但下行速度还比较慢;消费还是偏弱。尤其是1季度的时候,受到就地过年影响,生产明显更强劲,消费短期变得更弱(具体参见今年1月份报告《春节不返乡:扰动多少宏观经济?》)。不过下半年以来,经济总量增速放缓节奏有所加快,所以今年以来经济运行的方向和2018年是基本一致的。

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其次来看政策,今年的很多政策从方向上来说,都和2018年很像,都是在总量经济回升后,稳增长必要性下降,借着“稳增长压力较小的窗口期”,宏观政策边际收紧,并且更加侧重经济结构的调整。我们在去年12月报告《转,但不“急转”——中央经济工作会议解读》中有过总结:“不是急转弯,但也是转弯”。

在总量政策方面,和2018年一样,今年也是宽货币、紧信用的环境。我们在1月份专题报告《宽货币,紧信用——2021年政策分析系列一》中指出,“今年全年来看,加息的概率都较低,逆回购、MLF等短端政策利率或将维持现状”,并提出今年紧信用的三个方向:“房地产融资压降”、“国企融资回归常态”、“政府融资的减少”。

尽管在1-2月份,银行间利率大幅上行,引发市场对于加息的担忧,但其实事后来看,只是短期扰动而已,央行不仅没有加息,3月以来还一直维持银行间利率低位稳定,7月份还降准释放了宽松信号。(具体参见1月份报告《要收紧的:更多是信用——对3%隔夜利率的理解》)

在调结构方面,也和2018年类似,借着窗口期快速推进经济结构的调整和风险的化解。例如,对房地产领域的调控逐渐收紧,处置和化解各种风险,推进碳达峰、碳中和政策,加强对互联网平台、教育、文化等领域的规范管理。(具体参见今年专题报告《影响不容忽视:“碳中和”如何推进?——碳中和系列研究之一》、《如何学习理解“共同富裕”?——“共同富裕”研究系列一》等)

但为何是缩小版的“2018年”呢?这主要是因为政策转向的力度没有2018年那么大,速度也没有2018年那么快。2018年的时候政策收紧速度很快,一个很重要的原因是2017年经济全面恢复、全面向好。而去年以来经济虽然总量恢复,但结构上依然存在薄弱环节,存在“不稳固”、“不均衡”的问题,政策不是急转弯。例如2017年社融的规模有26万亿,而2018年直接降至22万亿;去年社融规模将近35万亿,我们预计今年社融规模可能仍在32万亿附近。

从大类资产的走势看,市场的表现也可以说是缩减版的“2018年”。2018年的时候,10年期国债利率从年初开始下行;本轮利率的高点出现在去年11月,和经济高点完全一致,之后就不断下行,1-2月由于受到银行间利率快速拉升的短期扰动而有调整,但之后继续向下。权益资产中,由于经济在减速、政策在转向,部分资产出现明显调整;但同时政策转弯“不急”,结构上依然存在很多机会。

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2. 放大版的“2019年”

往前看,稳增长压力可能还会增加,经济运行方向和2019年类似。去年以来的经济回升有两大关键变量,一个是出口表现强势,另一个是房地产投资的回升,而终端消费需求处于弱复苏状态。预计未来消费仍将延续弱复苏,去年四季度的时候我国消费增速已经回升至4%-5%之间,今年上半年消费增长仍然在这一增长通道,7月消费增速回落至3.6%(两年平均)。往前看,疫情仍然没有完全过去,就业和居民收入还需要进一步恢复,消费回升仍将偏慢。

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而随着调控政策不断收紧,去年对经济支撑作用较大的房地产市场,回落速度有所加快。截至7月份,居民部门连续三个月新增贷款规模的增速已经回落至-22%,与此相对应的,7月商品房销售金额单月增速降至-7.1%,销售面积增速降至-8.7%,均是去年4月以来首度出现负增长。根据CRIC数据,8月TOP100房企单月实现销售操盘金额同比下降20.7%、环比下降10.7%。

销售降温的同时,投资也有放缓,7月房地产投资当月同比增速已经回落至1.2%,而去年下半年大多数时候都维持在10%以上的增长。前7个月房屋新开工面积增速已经降至-0.9%,如果把去年疫情这种特殊情况排除在外,上一次新开工累计增速出现负增长,还是在2014-2015年的时候。从结构上来看,小城市面临的下行压力要明显大于大城市。

此外,出口短期还相对稳定,但美国商品消费需求在降温,出口基数在抬升,预计出口对于经济的同比拉动作用会逐渐减小。

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为了更好跟踪经济的高频变动,我们今年构建了三大高频指标,这些指标显示:8月出口相对平稳,消费和生产指标均有下降。(具体参见《如何跟踪经济? ——“HTPI”指标介绍》、《如何跟踪中国出口? ——海通宏观“HTEXI”指标介绍》、《如何跟踪消费? ——海通宏观“HTCI”指标介绍》)

根据前面的分析,接下来经济的方向可能和2019年一致,但稳增长的压力可能会比2019年大,这就意味着,可以期待更加积极的政策,而且政策积极的程度也有望明显强于2019年,所以是放大版的“2019年”。但从节奏上来说,财政是最先发力稳增长的,7月底政治局会议也明确了这一点;之后可以预见货币政策发力降成本;从过去政策规律看,房地产调控政策不会那么快的放松。

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3. 现在处于什么阶段?

现在宏观环境处于什么阶段,其实很大程度上取决于政策积极的节奏。

7月政治局会议再次强调“要做好宏观政策跨周期调节”。理解宏观政策的跨周期调节至关重要,我们的直观理解是,宏观政策不仅要考虑短期稳增长的问题,经济下行压力大的时候要托底经济,保持就业稳定;但也要考虑短期政策空间用太多,会减小未来的政策空间,要给未来留有一定的政策空间;短期债务增长过多,会增大未来的金融风险,所以必须兼顾长期的政策空间和风险问题;同时要持续推进利于中长期经济增长的结构改革、技术进步等,提高经济的潜在增速。所以从跨周期的角度来说,不会经济一下行,就立即放松货币去刺激。

另一方面,今年两会指出年度GDP增长预期目标在6%以上,我们预计今年GDP增速大概率还在8%附近,顺利完成增长目标没有问题。明年依然是很重要的一年,7月政治局会议也提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接”,为明年留出一定的政策空间是大概率的。

所以尽管部分政策在结构性的支持稳增长,但是当前仍然处于经济增速放缓、政策注重调结构的阶段,更明显的政策发力需要更明显的政策信号,需要密切跟踪学习。如果有更明确的信号,“2019年”可能就来了,大类资产的表现也会与之前的表现很不一样,可以逐步关注今年调整较多的长期核心资产。就国债的行情而言,利率往往跟随经济走,经济回升之前需要看到融资的持续回升,从这个角度看,利率现在还没有很明显的利空因素。

奇谈君

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